那曲钢绞线用途 2000 亿武备赛！亚马逊为 AI 颠出新度

文 | 海豚接洽那曲钢绞线用途

亚马逊于北京时候 2 月 6 日早好意思股盘后，公布了 2025 年 4 季度财报。举座来看，当季事迹推崇相似不差，虽也有些裂缝，但总收入和筹划利润齐略好于预期。中枢 AWS 增速也按期显赫提速，有关词市集反馈如故熟谙的 -- 即便当季事迹可以，仍是暴跌。具体来看：

1、AWS 按期彰着提速：AWS 本季营收同比增长 23.6（恒定汇率下增速雷同），比较上季再度提速 3.4pct，连年头已累计拉升 6.7pct，委用了市集期待良久的 AWS 再提速。

不外，由于资金对 AWS 的提速有充分预期，不同于彭博致预期仅 21，骨子买预期增速接近 23，骨子预期幅度不算很大。

横向对比来看，云业务当作 AI 综才气径直的体现，Azure 的放慢 & AWS 的加快，体现出亚马逊在 AI 上的才气与同业差距如真实缩窄。

2、2000 亿天量 Capex：本季开销$350、比较上季并未再大幅拉，反微降 1 亿。对应本季D&A 占收入比重也比上季摊薄了 0.2pct，是本季公司利润率可以的原因之。

天然本季 Capex 还算 “理”，但让市集担忧的大问题是--公司交流 26 财年总 Capex 将达$2000 亿，比面前的单季$350 还要在拉升 43！也远现在其它悉数云巨头的 Capex 预算（约在 1500~1800 亿之间）。

如斯体量 Capex，来岁折旧占收入的比重很可能会再走 2~3pct，对利润率的压力会加彰着。在现在市集对 Capex 已从 “喜” 到 “厌恶” 确当下，并非好音信。

3、现款流刚毅吃紧：公司 25 年总筹划现款流入约 1490 亿，按 26 年增长 15 则约 1700 亿。对应公司年 2000 亿的 Capex 预算，全花了齐已不够。因此须要外部融资（公司账目上的还有不到 900 亿流动现款，但剔除债务后的净现款已非常有限），在本季度公司就已通过发债融资了近 150 亿。后续势要不竭融资。

4、售增长安详：面前没那么受关注的泛售板块举座推崇相对安详。本季计营收同比增长 11.8，较上季度稳中微降。

分地区看，北好意思售收入增速为 10，比上季放缓了 1.3pct。接头到好意思国行业举座的门店售增长并莫得彰着变差， AI 似乎是运行对亚马逊的电商有些隐微的竞争影响。

地区售业务的方法增速受汇率利好，本季达 17。不外不变汇率下骨子增速为 11，比较上季仅仅提速 1pct，相似是大体安详。

5、告白业务不竭苍劲增长：泛售的细分业务线中，告白业务和订阅业务是本季比较亮眼的两个板块。

其中，告白收入增速达 23.3，是泛售业务线中的。结此前敷陈，Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容上的告白起量应当是主要拉能源。

订阅收入增速则从上季的 11.5 彰着晋升到 14，据暴露应当是旗下Thursday Night Football 剧集热播的利好（然后可能也带动了多媒体告白）。

6、利润走，推崇不差：本季利润推崇也不差，举座筹划利润$250 亿，同比增长近 18，相似小幅跑赢市集预期。举座筹划利润率 11.7，虽有额 Capex，利润率仍逆势同比膨胀了 0.4pct。

分板块看，AWS 本季的筹划利润率不降反增到 35，环比晋升 0.4pct。如前文说起，本季 D&A 占比骨子是下落的，应当是原因之。

北好意思地区的本季筹划利润率达到 9，同比晋升幅度达 1pct。天然近期物流上也有不小插足（已在 2300 个好意思国城镇齐备当日达配送），在告白和订阅收入等毛利业务的带动下，利润率仍在走。

售板块本季的筹划利润 10.4 亿，对应筹划利润率 2.1，同比走低了 0.9pct。乍看大幅跑输预期，但公司讲明是因额外次用度的影响，骨子利润率亦然同比晋升的（具体讲明请关注电话会）。

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海豚接洽不雅点：

1、当季事迹推崇并不差，天量 Capex 和交流是问题场所

举座来看，单轮亚马逊当季的事迹推崇剖判是并不差的。总体营收加快增长，集团举座和各板块骨子利润率也顶着额 Capex 不竭。比较预期也齐小幅跑赢市集预期。

关节的业务--AWS 的增速也按期有近 4pct 的彰着提速，虽市集已有充分的预期，骨子推崇也如故小幅 beat。传统泛售业务，虽不算亮眼，但至少增长闲隙，利润率也在不竭晋升。因此，单看本季推崇，如实并挑不出些许过失。

因而，中枢问题恰是在天量的 Capex 交流，面前市集已过了对 “Capex 越越好” 的励阶段。运行越发防范 -- 在尚不细目 AI 到底能给他们创造些许增量营收和利润的情况下，握续额的插足，不断将欠债表/生意模式作念重，摊薄自己的 ROI 和利润率，反是对原来秀轻钞票生意模式的劣化。

同期交流上，预期下季度筹划利润在 165~215 亿，即便按上限委用也低于市集预期的约 220 亿。交流中值对应 OPM 10.8，会同比下落整 1pct，也暗意着天量 Capex 会累赘盈利。

至于，交流营收中值隐含的同比增速则在 13.1，和本季大体相等，收入增长势头如故安详的。而关节的 AWS 收入交流需关注电话会中的暴露。

2、AI 竞争力如真实走

在当季事迹以外，市集艳羡根柢问题是 Amazon 在 AI 期间竞争力的强弱变化，以及当作这类才气直不雅体现的 AWS 的增长情况。先前亚马逊直在 Mag7 中推崇偏弱也恰是因此。从近期的动态和本次事迹推崇看，如实有迹象。

轮廓来说，此前推崇较弱的根柢原因是亚马逊在自研顶 AI 下层大模子的才气上较弱，不像 Google 有在 AI 本事上的恒久积存，也不像 Microsoft 却虽自己才气也不彊，但早早 “绑上” 外助 OpenAI。

不外近期，亚马逊也正选拔系列法度，尝试缩窄上述差距，包括：

1）与 Anthropic 的作：先，雷同此前 Microsoft & OpenAI 间的绑定，亚马逊和 Anthropic（现在的二强立 AI Lab）也造成多面的绑定作。

包括，a. Anthropic多数接收 Trainium 和 Inferentia 芯片用以模子磨砺和平日理。亚马逊为其竖立的 Project Rainier 瞻望总体量可达 2.2GW，满产后有望给 AWS 带来年化约$140 亿的收入；

b. AWS 领有先向其客户销售 Anthropic 模子（如 Claude Opus/Sonnet）的权力那曲钢绞线用途，且可为客户进行定制和微调。

而此前与 Anthropic 的作现在对 AWS 增长拉动并不显赫的原因，除了 Anthropic 的体量和需要徒然的算力鸿沟较 OAI 如故小好多外。另原因据 Semi Analysis 报谈，是因Anthropic 此前多是使用 GCP，在 3Q25 到 4Q25 才转让多数使用 AWS。

是以对 AWS 增速的拉动作用后续会加彰着，字据某外资行的测算， Anthropic 占 AWS 收入的比重会从 25 年的仅 0.5 显赫晋升到 27 年的 3 以上。

b. 投资 OpenAI：跟着 Microsoft & OAI 绑定的拔除，亚马逊和 OAI 也有 “不时” 的互动，试图在 Anthropic 以外，也让 OAI 成为我方的本事外助。面，此前 OAI 文书 AWS 订立了$380 亿为期 7 年的同（可能仅仅试水）。

近期在OAI 新轮$1000 亿的融资中，有传言亚马逊挑升 “出大头” 的$500 亿，以齐备度的绑定。且有传言当作交换，OAI 需安排本事东谈主员径直参与亚马逊自己 AI 居品的研发（如 Alexa）。非常了了的体现了，亚马逊但愿通过外助快速补强自己 AI 才气的意图。

c. 自研芯片：软件以外，在硬件才气上，公司近期出了三代 Trainium 芯片，算力较上代版块翻倍，并达到了 H100 的约 127。同期，也文书了4 代的研发诡计（瞻望 27 年运行委用），并预期比较 3 代，FP8 算力将翻 3 倍，钢绞线厂家内存带宽翻 4 倍。若真的如斯，将过英伟达 GB200 的能。（具体参数可见下表）

自研芯片对公司的大兴味，是有望加快管制亚马逊取得精英伟达芯片发愤，致算力爬坡握续受限的问题。此前 Coatue 的个测算暴露，AWS 作念为大的云做事商（份额 44）却仅取得约 20 的英伟达芯片，是头部云厂商中缺口大的。

市集现在开阔预期后续 AWS 新增算力中（如 Project Rainier），过半会由于自研芯片驱动。字据某新手预期，大致比例会是 -- 自研芯片 ：英伟达 GPU ：CPU 为 3 : 1 : 1。若真的如斯，获取芯片发愤的堵点拔除，AWS 的算力就总算能快速上量。

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3、AWS 增长久景看好，但代价是什么？

跟着通过上述作把软件实力补强，自研芯片也大体管制了获取 GPU 的弱势，市集对 AWS 后续的增长久景瑕瑜常乐不雅的。

结公司暴露，AWS 会是往时 2 年内，新增算力供应多的云做事商。按此前到 27 年算力翻倍的交流，预期往时 2 年 AWS 管帐新增约 10 GW 算力，而 Azure 和 GCP 则会在 7~8 GW 附近。

跟着算力鸿沟的快速攀升，现在开阔预期到 27 年底，满载下 AWS 的年化收入会达到$2000 亿以上（25 年约 1290 亿）。因而，对 26~27 年全年 AWS 的收入增长预期也开阔至少是 25 以上。

换言之，市集开阔共鸣，后续 AWS 的增长会握续看好。但当作新增算力供应多的代价，公司本次暴露的 Capex 鸿沟也相似是业内的。又带来了天量插足和新增算力是否真能有填塞需求匹配，会不会越投越 “失掉” 的担忧。

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4、估值角度，原先因上调了 AWS 的增速，市集开阔上调了后续利润预期。但这次天量 Capex 和欠安的利润交流下。海豚君仍按此前测算的 26 财年净利润$900 亿，市值大要对应 26 年 23.5x PE。

和此前测算的微软估值大体相等，也到了个对值仍不算很低，但对 Mag7 和公司此前平均估值，已比较中乃至略偏低的水平。因而问题终如故落到，信不信 AI 能否真的给云公司，以过头卑劣的客户带来填塞的增量需乞降收入了。

防护点评如下：

、AWS：按期提速，AI 才气差距在缩窄？

面前压倒切、“决定存一火” 的单筹划 -- AWS 本季营收同比增长 23.6 到$356 亿（恒定汇率下增速雷同），比较上季再度提速 3.4pct，比较年头增速已累计拉升 6.7pct。可以说按期委用了市集期待良久的 AWS 再提速。

但也正因市集对 AWS 的提速已有充分预期，天然彭博致预期增速仅 21，骨子买预期增速接近 23。因此，天然推崇疑不俗，但算不上预感以外的大 beat。

结事迹前的敷陈，近期 AWS 的提速，主要归功于算力供应瓶颈有所缓解（Capex 的拉升，和自营芯片的出货），以及和 Anthropic、OpenAI 等大客户作的孝顺。

横向对比另两大云做事提供商，Azure 的放慢 & AWS 的加快，此前亚马逊在 AI 才气和业务上与同业的差距如真实缩窄。

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同期，AWS 本季的筹划利润率不降反增到 35，环比晋升 0.4pct，同比跌幅也握续收窄，彰着好于彭博致预期的 34.3。看起来似乎并莫得出奇收到 Capex 升，和 AI 业务开阔毛利率低于传统业务的累赘。

因此，营收增长按期提速，利润率恶化的情况也没担忧的严重，单看本季 AWS 的骨子相等可以。

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二、Capex 爆拉至$2000 亿，利润压力还在背面？

Capex 面，本季开销$350、比较上季大体握平（微降 1 亿）。虽仍在位但未跳跃环比拉，对应本季的在收入增长的摊薄下，D&A 占比比较上季反下落了 0.2pct。海豚君合计，这八成即是 AWS 本季利润率还可以的原因之。

天然本季 Capex 并未失控，但问题是公司交流 26 年总 Capex 将达到 2000 亿！比较现在已不低的单季$350 亿还要再拉升 43。也远现在其它悉数云巨头的 Capex 预算（约在 1500~1800 亿之间）。

按该交流，那么折旧占收入的比重很可能会再走 2~3pct，对利润率的压力会加彰着。 这在市集开阔质疑团公司们过度插足，并拉低公司 ROI 确面前，并非好音信。

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三、泛售举座增长安详，多媒体业务动增长

相似紧迫但面前不那么受关注的泛售板块举座推崇相对安详。本季计营收$1778 亿，同比增长 11.8，增速较上季度稳中微降。

分地区看，北好意思售收入增速为 10，比上季放缓了 1.3pct。接头到好意思国近期举座的门店售增长并莫得彰着变差，9~11 月同比增速为 6~9，而 3Q 的举座增速大要 8。看起来，AI 期间强的竞争似乎是运行对亚马逊有定影响。

地区售业务的方法增速受汇率利好，本季达 17。不外不变汇率下骨子增速为 11，比较上季仅仅提速 1pct，莫得乍看那么苍劲。

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按细分业务线看，各业务线的增长也齐相对安详，具体来看值得关注的：

a. 自营售、线下门店、三商做事的收入增速是环比略降或大体握平

b. 告白收入增长依旧苍劲、达 23.3，是泛售业务线中的。结此前敷陈，Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容上的告白起量应当是主要拉能源。

c. 对应的，本季订阅收入增速从上季的 11.5 晋升到了 14，结公司暴露，热播的Thursday Night Football 剧集和汇率顺风可能是增速走的主要原因之。

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四、利润推崇不俗，利润率走

计悉数业务，亚马逊本季举座收入 2134 亿，同比增长 13.6，小幅加快并略于市集预期。剔除汇率利好，则骨子增速大体环比握平在 12。

利润推崇也可以，举座筹划利润$250 亿，同比增长近 18，相似小幅跑赢市集预期。举座筹划利润率 11.7，虽有额 Capex、利润率仍逆势同比膨胀了 0.4pct。

分板块看：

a. 前文已提到本季 AWS 的利润率环比走，推崇不差。

b. 北好意思地区的本季筹划利润率达到 9，同比晋升幅度达 1pct。天然公司近期也在加大物流插足（已在 2300 个好意思国城镇齐备当日达配送），但在告白和订阅收入等毛利业务的带动下，利润率仍在走。

c. 售板块本季的筹划利润 10.4 亿，大幅跑输预期的 20.9 亿。对应筹划利润率 2.1，同比走低了 0.9pct。但公司讲明，亦然因额外次用度的影响，若剔除影响利润率如故同比膨胀的。（具体讲明请关注电话会）

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五、毛利率仍在膨胀，研发是唯增插足

从成本和用度的角度看，本季公司举座毛利率为 48.5，同比膨胀 1.2pct，晋升幅度较上季的 1.8pct 略有缩窄。但可见即便在本钱开销不断拉升的情况下，但由于公司利润业务占比晋升，和筹划销量化，毛利率仍然在晋升。

用度角度，本季筹划用度计开销$772 亿，同比增长 14，比预期的 15 略低。天然比较原先已握续约 2 年多不外 10 的增速，如故进入了插足期的。

具体来看，除了研发用度，践约和影响用度开销同比增长幅度仅 10附近，管制用度是同比负增长 6。唯是研发&内容用度项，同比增 25。

由于 AWS 的职工薪酬、研发成本、部分开采成本，以及流媒体内容的制作成本记在此用度相貌中，可见这些业务上的插足力度较大。

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